存在美国银行里的钱，到底还算不算自己的？2022年之后，全球央行的答案越来越一致——不算。四年过去，这个疑问已经不再挂在嘴边讨论，而是变成了一笔笔真金白银的搬家动作。
中东那边战火没停，美元的信誉却比炮弹先被打穿。石油改用人民币结算的国家越来越多，境外主权发行人排着队来中国发债，熊猫债累计规模突破1.3万亿元这个数字背后，站着一年内密集入场的六个主权国家——它们不是来送人情，是来找一条不被美元潮汐反复冲刷的融资通道。
先说个直观的对比。发一笔美元债，眼下的成本大概在4.5%到5.5%之间晃；同样期限的熊猫债，均价只有1.85%左右，外国大型机构发行熊猫债的利率通常在1.7%至2.2%之间。一个国家的财政部长如果坐在办公桌前算这笔账，几乎不用犹豫。差出来的几百个基点，落到几十亿的本金上，一年就是实打实的减负。
融资方的心态其实很朴素。美联储的加息周期像潮水，涨落之间新兴市场的家底就被卷走一层。人民币这边不一样，利率稳、汇率也稳，还不带任何附加的政治条件。
主权发行人这一年多确实来得密。中亚的哈萨克斯坦、南欧的斯洛文尼亚、南亚的巴基斯坦，再加上正在办手续的巴西，还有此前已经落地过的匈牙利、沙迦，一圈数下来，主权熊猫债的地图从原本的零星几个点，铺成了跨越五大洲的一张网。
拿最近这几单举例。哈萨克斯坦在中国银行间债券市场成功发行34亿元人民币主权熊猫债，票面利率仅1.90%，成为首个发行主权熊猫债的中亚国家。这笔债的用途也直白——募集资金将汇出境外兑换为哈萨克斯坦坚戈，用于该国的国家预算。相当于借了人民币，拿回国当本币花，中间省下的利差直接减轻财政压力。
斯洛文尼亚更早一些，40亿元、3年期，票面利率压到1.89%，成了欧元区第一个下场的中东欧国家。巴基斯坦也在春天完成了首单，17.5亿元、利率2.5%，市场认购倍数超过五倍，热得有点出乎发行团队的意料。
拉美的动作稍晚，但分量不轻。2026年6月25日，巴西财政部向中国银行间市场交易商协会递交熊猫债发行申请函，拟在中国境内发行首笔人民币计价主权债券，首期目标募集最高50亿元人民币，巴西将成为首个注册发行主权熊猫债的拉美国家。放在整个南美的语境里看，这一步的示范意义比数字本身大得多。
有一点得说清楚——50亿人民币放在全球主权债券池子里，只是一朵小水花。其意义主要是建立渠道、树立基准和产生示范效应，并不意味着人民币已取代美元。真正在起作用的是＂渠道打通＂这四个字，一旦通道建起来，后面才有源源不断的续发空间。
统计口径这边，央行给出的数据也在印证这个热度。截至6月末累计发行量突破1.3万亿元，发行主体达110多家，覆盖亚欧非、南美北美五大洲的24个国家和地区。上半年新发1600多亿，同比涨了将近七成。
不光是主权国家，机构类的发行人也在往里挤。德意志银行年内已发4只熊猫债，合计90亿元；巴克莱银行发了4只共85亿元。法国农业信贷银行更是老玩家，7月中旬又定价了一笔60亿元的高级优先债，从2019年首次亮相到现在，累计规模190亿元，是外资金融机构里发得最多的一家。
有意思的是美资机构也没袖手旁观。摩根士丹利作为首家在华发行熊猫债的美资金融机构，5月20日启动第四笔熊猫债发行，计划金额20亿元。华尔街不会跟利润过不去，哪怕自家总统在白宫喊得再响，投行的定价模型只认成本。
企业端也开始尝到甜头。全球最大的独立集装箱船东塞斯潘公司刚做完一笔15亿元三年期的熊猫债，把＂借人民币、用人民币、还人民币＂这条闭环走通了。对全球航运这种资本密集型行业来说，多一条低成本融资腿，就多一分抗周期的底气。
二级市场的活跃度跟着水涨船高。2026年上半年熊猫债累计成交3426亿元，同比增长49%，参与交易机构2493家，同比新增599家。整个市场存量首次跨过5000亿元这道门槛，说明拿到手的债券真的在被反复交易，不是躺在账户上吃息就完事。
回到最开始那个问题——为什么这一波涌向的是人民币，而不是欧元或日元？欧元区自己深陷能源和通胀的两难，日元靠低利率支撑但汇率长期承压，剩下能同时提供＂低成本+稳汇率+大市场＂的选项，也就人民币一个了。
近年来人民币汇率弹性增强，在合理均衡水平上保持基本稳定，使得发行人更愿意用人民币来举债；即使考虑外汇掉期成本，也能为发行人真金白银地节省利息。
制度这层也在悄悄铺路。央行在货币政策执行报告里明确写了要欢迎更多合格的境外主体来发熊猫债，跨境资金池、＂债券通＂＂互换通＂这些管道一年比一年顺畅。以前发行人担心募集来的钱汇不出去，现在这个顾虑基本被拆掉了。
能源贸易那条线也在配合发力。中东对华原油的人民币结算比例已经冲到41%，四年前这个数字还挂在个位数。伊朗全额人民币、伊拉克六成以上、沙特四成上下——石油美元这座大坝，正在一点点漏水。战火烧断的不只是油轮航线，还有美元靠中东能源撑了半个世纪的定价权。
各国其实并不是刻意要＂去美元化＂这么戏剧性。更多是给自家资产表加一道保险，别把所有鸡蛋都放进一个随时可能翻脸的篮子里。这份朴素的自保心态，才是熊猫债在2026年上半年这么火的真实底色。
美元的信誉不是一场战争打崩的，是二十年来一次次冻结、制裁、加息累积起来的裂痕。人民币也不是靠喊口号走出去的，是靠一笔笔票据、一次次定价、一个个愿意签字的主权发行人堆出来的。这场变化慢，但方向已经很难再拐回去。
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